高盛测算AI第二阶段资本缺口：六大云巨头需1.42万亿美元收入兑现回报

AI投资进入回报验证期，超大规模云计算企业（Hyperscaler）的AI资本支出狂潮正从“花多少”的争论，转向“能赚回多少”的核心命题。高盛最新研究显示，六大超大规模云计算企业若要在2026至2027年约1.73万亿美元的AI算力资本支出上实现15%的投入资本回报率（ROIC），需在2028至2030年间累计创造约1.42万亿美元的收入。

三阶段资本支出规模跃升

高盛将本轮AI算力建设周期划分为三个阶段：第一阶段（2023至2025年）总资本支出约6330亿美元；第二阶段（2026至2027年）达1.73万亿美元；第三阶段（2028至2030年）则高达4.14万亿美元。自年初以来，五家上市超大规模云计算企业（Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文）对2026至2027年的资本支出预期已上调66%，合计增加7540亿美元。

收入门槛与折旧压力

高盛测算，在15% ROIC目标下，六家企业需每年产生约1295亿美元税后净营业利润（NOPAT），对应年收入约4650亿至4760亿美元，三年累计1.42万亿美元，隐含约35%的EBIT利润率。然而，仅第二阶段资产每年折旧摊销就高达2760亿美元，约为所需EBIT的1.7倍。若GPU实际经济寿命仅为3年（而非假设的5年），收入门槛将大幅抬升。

云积压订单提供初步支撑

截至2026年第二季度，AWS、Azure和谷歌云合计积压订单约1.69万亿美元，同比增长152%。高盛指出，这三家企业的第二阶段资本支出约1.22万亿美元，对应2028至2030年收入需求约1万亿美元，相当于当前积压订单的59%（假设此后零增长）。但报告也提醒，积压订单包含非云业务承诺，且客户集中于少数依赖融资的AI实验室，存在集中度风险。

融资缺口与表外承诺挑战

摩根士丹利估算，2025至2028年全球数据中心资本支出约2.9万亿美元，超大规模企业自身现金流仅覆盖1.4万亿美元，存在约1.5万亿美元融资缺口。而高盛预测的第二、三阶段合计支出高达5.9万亿美元，远超该估算。更关键的是，高盛框架未计入约3万亿美元的表外承诺（如租赁、SPV、第三方许可），这些同样需产生回报或偿付。

第三阶段回报问题悬而未决

高盛明确表示，其当前分析仅覆盖第二阶段。若将相同收入/资本支出比率（约0.82）应用于第三阶段的4.14万亿美元支出，则还需额外创造约3.4万亿美元收入。BCA Research甚至警告，若支出维持当前水平，可能需要每年高达10万亿美元的AI收入才能完全货币化全部投资。

机构观点与市场分歧

尽管面临巨大挑战，高盛仍对六家超大规模企业维持“买入”评级，认为当前回报压缩是“大规模前期投资周期的自然结果，而非AI经济结构性不佳的证据”。然而，这一表述在多头与空头叙事中均可成立，凸显市场对AI长期经济性的深刻分歧。